日銀の「出口戦略」は心配無用。祝勝パレードをやるだけ＝ただし真の問題は…
自民党行政改革推進本部（河野太郎本部長）が日銀の大規模緩和策について、「出口戦略」の検討を求める提言を行った。物価上昇が実現すると、市中金利が上昇。これにより民間銀行や日銀が損失を被り、財政運営も影響を受ける恐れがあるためだ。一見すると、まっとうな提言に思えるが、それほど心配する必要はない。むしろ、「出口」を素直に喜び、政府・与党はデフレ脱却の祝勝パレードを企画すればいいだけの話だ。
「出口」のパターンはいくつかあり、中には大変な事態になるケースもあるが、基本シナリオとして、自民党の提言が想定する「日銀が目標として掲げる２％の物価目標を達成した」場合を考えてみよう。日銀の言い方を借りると、「マクロ的な需給バランスが改善し、中長期的な予想物価上昇率も高まるにつれて、（物価が）２％に向けて上昇率を高めていく」（『展望レポート』）というものだ。
これが実現する場合の経済情勢は、（１）安定成長が実現（２）賃金も増大基調（３）インフレ期待も安定的に上向く（４）物価も２％の上昇基調が定着－というものだ。こうした条件がそろえば、日銀は「出口戦略」を開始し、大規模緩和に終止符を打つ。一方、金融市場では金利が上昇し、民間銀行、そして日本銀行が財務的に打撃を受け、財政運営も国債利回りの上昇に影響を受けるのは間違いない。
妄想的な不安に見舞われ、注射におびえる子供のように「出口」を恐れる
さて、上記において、何が問題になるのか。よくよく考えると、特に異常なことが起きるわけではない。景気が良くなり、物価が上がれば、金利も上がるのは当然だ。過去の景気循環でも生じた現象であり、景気が回復したのに金利は上がらない方がおかしい。金利上昇の局面で、民間銀行、そして日本銀行が財務的に打撃を受けるが、これもまた景気循環上の自然なことだ。財政運営も同じである。
こうした金利上昇が問題にならないのは、打撃が局所的で、一過性にとどまるからだ。民間銀行は保有債券に損失を抱え、利ザヤは初期的に縮小するが、景気回復に伴う資金需要の増大で収益は改善に向かう。日銀も同様に運用利回りが改善して国庫納付金が増える。財政運営も国債調達コストは上がるが、さまざまな税収が増大する。つまり、景気回復によるメリットは非常に大きく、金利上昇の打撃など簡単に解消される。
にもかかわらず、現在の「出口戦略」が過度に心配されるのは、日銀が国債を大量保有し、国債発行規模が巨額であるからだ。これにより、「出口で金利が急騰する」「国債が紙くずになる」など妄想的な不安に見舞われ、注射におびえる子供のように「出口」を恐れるわけだ。注射を打つ「Ｘデー」が「出口」であり、いきなり注射されるのが嫌なので、「出口政策」を早めに検討してほしい、と願っているのだろう。
長年、デフレに苦しんだ経済が急にインフレになる可能性は低い
その気持ちは分からぬでもないが、冷静に考えると、日銀はいきなり国債を大量に売り始めるわけではない。出口のプロセスは、デフレ脱却のスピードに依存する。長年、デフレに苦しんだ経済が急にインフレになる可能性は低い。重症患者が長年のリハビリを経て回復するように、かなりゆっくりしたプロセスになろう。「出口政策」がゆっくりならば、民間銀行・日銀・財政運営への影響も緩慢なものとなる。
もちろん、最初の利上げは、それなりのインパクトがあり、市場金利が想定以上に上がる可能性はある。ただし、ゆっくりとしたデフレ脱却なら、インフレ期待は安定しているはずで、一時動揺した金利も見合った水準に均衡する。日銀の準備預金付利による利上げも緩慢で、財務への影響も最小限にとどまるだろう。前述の「基本シナリオ」に沿う出口なら、何の不安もなく、政府・日銀は祝賀パレードの企画に専念すればいい。
真の問題は、どうあがいても「出口」にたどり着けそうもないこと
真の問題は、実はそこではない。つまり、どうあがいても「出口」にたどり着けそうもないのだ。デフレ脱却＝物価２％達成を悲願とする政府・日銀にとって、「出口」は大戦で勝利することに等しい。ところが、その責任を負った日銀は敗戦に次ぐ敗戦を重ねている。「異次元緩和」→「マイナス金利」→「長短金利操作」と変遷した大規模緩和は「行き詰まって単に転進を繰り返した」（大手邦銀）にすぎない。
そんな日銀に「出口政策」の検討を求めるのは「戦力が枯渇して敗色濃厚となった軍隊に奇跡の大勝利を語らせるようなもの」（銀行系証券アナリスト）で、むなしいのだ。「出口政策」について、黒田東彦総裁は「時期尚早である」と繰り返しているが、これは「勝利を語るのは時期尚早」という意味だ。敗軍の将が勝利を語っても、説得力がないし、そうした虚構の勝利は政策運営への信頼性をさらに損なう。
検討を求めるなら、目標達成を断念する撤退戦としての「出口」
この点では、自民党の提言も「これまで日銀は、物価目標の達成時期を５度変更しており…」と連戦連敗ぶりを指摘。また「市場関係者のアンケートでは、日銀の目標達成時期を信じている人は約７％」と勝利が絶望視されていることも紹介している。これを踏まえて「出口政策」の検討を求めるなら、それは勝利の「出口」ではなく、目標達成を断念する撤退戦としての「出口」となるべきだろう。
なお、自民党の提言は、（敗戦続きであるという）戦況分析は正しいのに、勝利の「出口戦略」の検討を求めたり、勝利の「出口」なのに「円の信認を維持する措置を講じざるを得ないシナリオ」などと敗戦めいたことを覚悟したり、かなり矛盾が目立つが、「出口」における日銀の措置と財務への影響は比較的よくまとまっている。一般の方にはやや専門的だが、関心があれば、ご一読を勧める。
