17日の20年国債の入札において異変が起きた。この日の20年国債（利率1.1%、185回リオープン）の入札は、最低落札価格96円51銭、平均落札価格95円55銭となっていた。

　一瞬見たとき、テールと呼ばれる平均落札価格と最低落札価格の差は4銭かと思ったが、むろん良くみればそうでないことがわかる。

　96円51銭と95円55銭の価格差はなんと96銭もあったのである。テールは96銭と大きく流れ手元のデータによると1987年12月の1円02銭以来となった。20年国債の入札でテールが96銭などありえないとの先入観から見間違いを起こしていたのであった。

　このテールが何を示しているのか。

　最低落札価格と平均落札価格の価格差をテールと呼ぶ。テールが短ければ短いほど、人気が高いといえる。人気が高いと業者はなるべく落札したい。しかし、高値づかみも避けたいため最低落札価格と見られる価格に集中して応札し、テールが短めになる。

　一方、人気がない場合は、安いところまで札が入ることとなり、その安いところまで価格を下げないと全体の応札額に満たないとなれば、平均落札価格と最低落札価格の差が大きくなる。これまでのテールの長さに比べて大きくなった際には（テールが「流れる」とも表現される）、入札結果は悪いと判断される。

　まさに今回の入札結果は「悪い」と判断されるわけだが、問題は96銭という幅にもあった。

　手元に国債入札の集計表がある。これはエクセルファイルで入札の状況を毎回インプットしているものであり、20年国債についてはほぼ初回時からのデータがある。20年国債入札の公募発行が開始されたのが、1986年10月。やや記憶が曖昧だが、第1回から第3回まではコンベンショナル方式ではなくイールドダッチ方式で発行されていたかと思われる。

　第4回から現在のコンベンショナル方式となり、まだ入札そのものも不安定であったとみられ、第4回のテールは1円18銭、そして第5回のテールが1円02銭。その第5回の入札が1987年12月であり、96銭というのはそれ以来ということになり、極めて異例ともいえるテールの長さとなったのである。

　これは日銀が長期金利のレンジを1%に引き上げたことで、あらためて居所を探っているところでもあり、そこに米長期金利を主体に世界的な金利上昇が起きてきた。投資家も業者も20年国債の利回りの居所について明確な水準を見いだせなくなった。このため、テールが大きく流れたといえる。

　これは一時的で特殊なことであったといえるのか。

　日本の金利水準は日銀が無理矢理抑えていたことで、市場関係者も日銀の意向を重視するあまり、ファンダメンタルズとの乖離をあまり考慮することがなくなってしまっていた。

　しかし日本も物価が上昇し、金利がもつ本来の水準と日銀の意図する水準に明確に乖離が生じており、世界的な金利上昇も加わって、市場参加者もそれを無視できなくなりつつあるといえる。これを解決するには自然形成される金利に戻す必要があり、日銀は少なくとも金融政策の正常化を早期に行う必要があろう。