アベノミクスの今後を占う上でも参考になりそうな昭和初期の高橋財政を追いかけているのだが、面白い資料が見つかった。

「1932年日銀引受国債発行はどのようにして始まったのか ―大蔵省、日本銀行、シンジケート銀行からの考察―」というもので、どうやら金融史に関するパネルディスカッションをまとめたもののようである。その内容が麗澤大学のサイトにアップされていた。今回はこの資料を参考に、特にシ団との関係を中心に見て見たい。

アベノミクスと呼ばれる政策の柱は、日銀の異次元緩和であり、異次元緩和の中心となっているのが国債の大胆な買い入れである。日銀による国債引受は財政法で禁じられており、その手段は執れないが、日銀が国債を大量に購入することでは同じものとなる。アベノミクスはデフレ脱却が大きな目的であり、その一環として円安政策も含まれている。その政策のモデルとなったのは国債を大量購入している米FRBであったのかもしれないが、世界最速でデフレ脱却に成功した高橋是清の政策が参考にされたと考えてもおかしくはない。

高橋財政も大きなレジーム・チェンジを行ったとされる。特に日銀による国債引受が大きな柱との見方がある。高橋是清が立案したとされる日銀の引受方式の国債発行について深井英五（当時の日銀副総裁、日露戦争戦費調達の是清の秘書）は、「通貨補充のほかに、満州事変の為めに必要とする国債の発行を容易ならしむると、金利水準を低下するとに効があった。すなわち一石三鳥の妙手であった」としている。ところが、この日銀の国債引受は当初からデフレ脱却を意図したものではなく、ほかに選択肢がなかったためとの見方がある。

中央銀行の国債引受の是非については、ここではいったん置いて、ではなぜ日銀の引受方式でなければ国債は発行できなかったのか。それは政府・大蔵省や日銀側からの分析は多くあるが、今回のパネルディスカッションの資料では国債の民間消化に大きな影響力を持っていた銀行シンジケート団側からの分析が含まれており、これがなかなか興味深いものとなっていた。

結論から言えば、高橋財政において国債の発行については、日銀の引受方式以外に選択肢がなかったようである。これには国債市場が未整備であったことに加え、財政拡大により巨額の国債を発行せざるを得なかった面もある。それ以前に民間消化そのものが難しい状況にあったのである。民間消化できないとなれば、当然ながらインフレへの懸念が出てきてしまう。このため、高橋是清が考えたのは日銀がいったん引き受けた国債をいずれ民間銀行を中心に売却することであった。なぜそんな手を考えざるを得なかったのか。

そもそも何故、民間銀行による国債消化が難しかったのか。高橋蔵相の前任、井上蔵相の頃に、三井銀行などを中心にドル買投機があり、これが問題となりシンジケート銀行と日銀、大蔵省の信頼関係は大きく崩れた。協働して事態に対処することはもはや不可能であったとされた。1931年9月～12月にかけてシンジケート銀行団、日銀、大蔵省の相互不信は、異常なまでに高まり、同時期に生じた国債価格の暴落で、その最大の所有者であるシンジケート銀行の下期収益を直撃した。1931年9月の満州事変勃発、イギリス金本位制度停止、10、11月の正貨擁護を目的とした公定歩合引上げ等の影響を受け、1931年後半以降、国債は暴落したのである。

1910年代からの大蔵省は、日銀やシ団銀行の協力を前提にしなければ財政を運営できない状況となっていたが、そのシンジケート銀行団と日銀、大蔵省の信頼関係が崩れた上に、大手銀行が1931年下期に巨額の国債評価損を招いたことにより、日銀引受の国債発行を選択せざるを得ない状況にあったとの見方が可能となる。

1931年12月に閣議決定された特別会計分を含む1932年度の新規国債発行額1億9107万円の発行方式も公募は困難であり、全額預金部引受となり、1931年度の新規国債追加発行額7590万円の発行方式についても全額預金部引受とすることが決定された。その後、預金部資金の運用余力が限界となり、全額預金部引受とすることは困難となっていた。

このため3月8日に高橋是清は金融関係者を個別に招き、財政政策の転換と満州事変の戦費調達のため国債の日銀引受を実施する旨を伝えとされる。この際、高橋蔵相は日銀の新たな資金供給を直ちにインフレとして非難するのは誤りであると明言したそうだが、通貨膨張を抑制するための売りオペの実施も念頭に置いていたためとの見方がある。

1932年7月1日に「国債の価額計算に関する法律」が公布されたことなどから国債価格は回復してきた。それでも日銀は、売りオペの実現可能性について懐疑的であったものの、1932年11月25日に至り新規国債2億円の日銀引受発行が実施される。

高橋財政がスタートして、ここまで1年近く経過している。高橋是清がインフレ政策を主目的に日銀の国債引受をはじめようとしていたのであれば、なぜこれほどまでの時間を要しなくてはならなかったのか。それはレジーム・チェンジとかではなく、とにかく国債を発行するための手段としてそうせざるを得ず、さらに売りオペが可能となる状況を待っていたことも考えられる。

日銀引受国債発行後1か月後の12月24日には売りオペが開始された。この売りオペが成功した裏には、1年前の「ドル買」問題で、大蔵・日銀と敵対的関係になった三井銀行の池田成彬が率先して国債購入したことで金融界に大きな安心感をもたらし、売りオペを軌道にのせたとの見方もあった。

高橋是清のレジーム・チェンジの柱は「金輸出再禁止・銀行券兌換停止」にあり、これにより円安政策、金融緩和策、財政拡大策が可能となった。満州事変もあり財政拡張は避けられず、その上財政拡大策もあり大量の国債発行が必要となった。その民間消化はシ団との関係のもつれ、国債相場の暴落もあって困難となり、日銀の国債引受という手段を取らねばならず、インフレ抑制のために売りオペを行うことを想定していたと思われる。

国債市場の安定化、シ団との信頼関係の再構築なども背景に、売りオペも軌道に乗った。アベノミクスの異次元緩和については、シ団というか国債の投資家との関係はむしろぎくしゃくし、長期金利は低下するどころか上昇している。今の日銀に必要とされるのは、債券市場参加者との信頼関係の再構築なのかもしれないが、異次元緩和そのものがそれを困難にしている面もある。

売りオペが開始された1932年12月に卸売物価指数はほぼ金解禁前の水準にまで戻しており、この時点でデフレからの脱却は達成していた。これには日銀の国債引受への「期待感」が働いたとの見方もできるかもしれないが、高橋財政は期待感に頼らずとも、金融・財政政策の余地が十分にあったことで実体経済に働きかけられた側面が大きいといえる。日銀の引受方式による国債発行は、デフレ脱却のための手段というよりも、国債発行手段として外に手段がなかったためとの見方も可能となる。さらに高橋是清ならば、出口政策も可能との認識も本人を含めてあったことも考えられる。