為替介入か非伝統的政策か－SNBの選択
はじめに
スイスではCPIインフレ率が約1%に減速し、今後の下方リスクも高まっている。スイス国立銀行（SNB）にとって、為替介入の活用か非伝統的政策の再開かという選択肢に直面する可能性が視野に入ってきた。
金融緩和とその背景
SNBは9月の理事会（四半期ごとに開催）で政策金利を25bp引下げ、1％とすることを決定した。記者会見の冒頭説明で、当時のジョルダン総裁は、前回（6月）理事会以降のスイスフランの増価によるインフレ圧力の顕著な減退が主たる理由と説明した。 貿易相手先の構成（対ユーロ圏の輸出シェアは約5割、輸入シェアは6割強）を踏まえると、スイスにとって重要なのは対ユーロ相場である。6月下旬には0.96付近にあったユーロ／フランレートは9月下旬には0.94台へとフラン高に推移していた。 しかも、SNBの声明文は、物価の下方リスクを踏まえると、中期的な物価安定を達成するために今後（coming quarters）も更なる利下げが必要となると説明し、利下げバイアスを明示した。
物価情勢と見通し
スイスのCPIインフレ率は、2023年初の3％台前半から減速を続け、 8月時点では1.1%にまで下落した。その上で注意すべき点は、国内物価と輸入物価とのインフレ率の大きな乖離である。 つまり、国内物価のインフレ率も2023年初の3％弱から減速してきたが、8月時点で2.0％であった。このうち、財が1.6%に対し、サービスは2.1%であり、家賃が4.0%も上昇していた。家賃を除く民間サービスは1.5%であっただけに、除く家賃の国内物価は1％台中盤と考えられる。 これに対し、輸入物価のインフレ率は2024年入り後にマイナスに転じ、8月には-1.9%に減速した。除く石油製品でも-1.5%と、スイスフランの増価の影響が示唆される。 SNBは、CPIインフレ率にへの輸入物価の寄与度を約-0.5%と推計しており、国内物価の寄与度が約1.5%で、合計約1％となっていることがわかる。また、SNBが示した基調的インフレ率の複数の推計も概ね1％強で横ばいとなっている。 これらを踏まえて9月理事会でSNBが改定した物価見通しは、政策金利が現状維持（1%）との仮定の下で、CPIインフレ率はさらに減速し、2025年と2026年の第四四半期には各々0.5%および0.7%になるとした。これは、前回（6月）に比べて各々0.6ppおよび0.3ppの下方修正であった。 SNBは下方修正の理由として、スイスフランの増価、原油価格の低下、国内電力料金の引下げ（2025年1月から）を挙げた。加えて、インフレの減速によって、既往の二次的効果（物価と賃金の循環）が弱まるとの見方も示している。
