飛躍の出発点となった、ペンセントラル債と崩壊の兆し

　1956年に連邦支援高速道路法が制定され、北米大陸は高速道路網構築により、陸運輸送が飛躍的に成長した時代です。大陸間横断の物流輸送を除き、鉄道会社は窮地に陥り、東部地域最大のペンセントラル鉄道会社は1970年6月に倒産し、会社更生法の適用を受けました。米国史上最大の企業倒産劇でした。ミルケン氏は、早速ペンセントラルの業務や資産内容を徹底的に分析し、結論は債務が100パーセント返済されると確信しました。その時点で、ペンセントラルの発行債券は額面100に対し10程度の価格で取引されていたのです。 　合併により、新なビジネス・チャンスを得たミルケン氏は水を得た魚のように、分析結果をもとにペンセントラル債を投資家に売りまくりました。フィラデルフィア在住で、毎朝その倒産鉄道の始発に乗り、ニューヨークまで2時間程の通勤生活となったのです。車両内部は薄暗く、炭鉱者ヘルメットを着用しその明かりで債券市場分析を研鑽し続け、その努力と才能で、彼の頭は既発債市場全部を把握していました。コンピュータ分析資料を山ほど脇に抱え、社内で誰にも熱心に説得する光景は、当時社員間の語りぐさとなっていました。その後、1976年に連邦法下ペンセントラルを含め鉄道6社は集約され、コンレールとなり、その後1980年の民営化をもってペンセントラルの全債務は完済されたのです。 　ペンセントラル債で、ミルケン氏は一躍有名となり、飛躍の出発点となったのです。ドレクセル・バーナムは合併により、発行市場での地位を得たと云っても、中堅の新興勢力に過ぎません。特に債券市場は伝統的な投資銀行が君臨し、そのほかにはソロモンブラザーズのような、いわゆるボンドハウスが実権を牛耳っていました。ペンセントラル債は企業が健全の時点では優良債として取り扱われていましたが、ミルケン氏の取り扱った債券は、一種の不良債券に過ぎません。 　米国には債券の信用力を査定する3大格付機関が存在します。そして公募で発行される債券は、格付機関からの査定と格付を受けます。各社の信用評価の表記は多少異なりますが、AAAが最高の格付けで、AA、A、BBB、BB、B、CCC, CC、C……のような記号で序列が決められています。この中でBBB以上の格付は投資適格と称され、債務不履行に陥る確率は低いと査定されています。そしてBB以下になり格付けが低くなればなるほど、不良化リスクが高まります。BB以下に査定される債券は倒産リスクが高いので、ジャンク（屑）ボンドと称されるようになりました。国債の格付けは最も高く、結果として利率は最も低く債券の指標となっています。国債に準じ、事業債も格付けが高くなればなるほど利率は低くなります。それに反し、ジャンクボンドの利率は高く、返済されれば、投資家は高い利回りを享受できます。 　ミルケン氏は、債券の分析能力に長け、当初既発債の流通取引から、発行業務に主戦場を移し、いわゆるジャンクボンド発行市場を創設し、王者となったのです。発行企業に対しては、返済手法の指南や追加融資等の支援を提供し、そして投資家からも彼の信用は大いに高まりました。このような業務形態は、乱用を防ぐため多くの法規制に縛られます。ミルケン氏は、違法行為は回避したものの、多くの法規は無意味でくだらないと解釈し、法の抜け穴は徹底的に利用する考えを持っていました。 　証券市場では、企業内部情報を利用し、それをもとに株を売ったり買ったりすることは、インサイダー取引と称し、それは違法行為であり、厳密に処罰されます。ところが、株式に対し、債券は企業の債務で、それは100で発行され、利払い後、満期に100で返済されます。ですから、本来のインサイダー取引適用外です。例えば、トヨタ自動車の株価は業績や状況次第で大きく動くことがあります。ところがトヨタの債券価格は業績とは関係なく、市場金利の動向にのみ影響を受けます。 　それに対し、ジャンクボンドは債券ながら、その返済能力は企業の存続や財務体質改善に依存し、株式とほぼ同様の動きを示します。業績が良くなれば、債務返済能力が高まり、債券価格も上昇し、逆も然りです。ミルケン氏は、債券がインサイダー取引の対象とならない法律のすきまを利用し、儲けるあらゆる手段を講じたのです。 　ミルケン氏は、温暖のロサンゼルス出身で、米国東部の気候と生活様式を嫌い、彼の部署をロスのセンチュリーシティーに移すことを要求しました。会社側は抵抗をしたものの、稼ぎ頭の要請を結局拒否できませんでした。その結果、ミルケン氏は牙城を築き、ニューヨーク本社監視下からも遠ざかっていきました。ミルケン氏はドレクセル・バーナムの宝庫となり、金に目が眩んだ、イエスマンや倫理欠如の社員がセンチュリーシティーに群がる結果をもたらしたのです。 　1970年代後半以降、ジャンクボンド市場は飛躍的な発展を遂げ、80年代前半にピークを迎えますが、85年に最高利益を更新したあと、急速に業績が悪化していきました。ロス移転後に多くの問題を抱えるようになり、そのころからドレクセルとミルケン氏との崩壊の種が撒かれていったのです。 （あおぞら証券 顧問 伊藤武）