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「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」 【写真】植田日銀を待ち受ける金融正常化までの途方もなく長い道のり 元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。 黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった(24年3月末時点)。引き継いだ植田日銀は、11年に及んだ異次元緩和を終了し、2024年7月には月間の国債買い入れ額をそれまでの6兆円程度から2026年1～3月期に3兆円程度に減らす方針も決めた。しかし、計画通りに2年間減額を進めても、日銀がなお500兆円以上を抱えている姿に変わりはなく、市場機能の完全な回復には程遠い。 財政赤字を丸呑みしてきた日銀が市場から徐々に遠ざかれば、長期金利は想定外の上下動を起こすリスクを孕む。はたして、植田日銀は滞りなく、出口戦略を進めることができるのか？ ※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

正常化の完了には最低10年かかる

日本銀行が持つ国債保有残高の圧縮にどれほどの時間がかかるかを、試算してみよう。中央銀行の市場介入を抑制し、市場機能を完全に回復する作業と言い換えることもできる。具体的には、約561兆円に上る日銀当座預金を「平時」の水準に戻すことである。 この場合の「平時」の水準とは、法律上の準備預金制度で定められた当座預金を含め、金融市場が日々の決済を円滑に回していくうえで必要とする当座預金の水準をいう。現状でいえば、30兆円もあれば十分だろう。そこまで当座預金残高を圧縮した時点で、真の正常化が完了する。 資産の圧縮がなぜ重要かを、市場機能の観点からも付け加えておこう。株式市場を例に考えてみるとわかりやすい。 株式市場の市場機能とは、株価の上下動を通じて企業の経営を牽制し、経営がうまくいかないときは株価の下落や株主による総会議案への関与を通じて経営の是正を促すことである。この場合、株価を決めるのは、新規の株式発行に対する需給だけではない。既発行の株式が売買予備軍として常に潜在していることが、市場機能発揮の基礎となる。 同様に、国債市場の市場機能を貫徹するには、既存の国債保有者がいつでも国債を売れることが重要だ。株式の場合は議決権の行使を通じて会社に対して意思表明をする道も残されているが、債券の場合は議決権の行使といった手段は存在しない。「途中売却をせず、満期を待って残高を落とす」ということ自体が、もともと百歩譲っての話である。中央銀行にとっては、国もあくまで一市場参加者である。市場機能の働かない保有形態は望ましくなく、これまでの買い入れが財政ファイナンスに酷似しているといわれる所以である。 2024年3月末のバランスシートを起点に、約561兆円ある日銀当座預金残高を「平時」の約30兆円に戻すことを仮定して試算してみる。金融正常化の過程では、民間金融機関が日銀に保有する当座預金だけでなく、外国中央銀行が日銀に保有する預金(2024年3月末残高約38兆円)もかなり縮小すると考えられるので、これを含めてざっくりと試算すれば、バランスシートは全体として約590兆円の縮小が必要となる。 これに見合う資産サイドで、国債以外に減額可能なのは、CP・社債の計約8兆円と貸し出し約108兆円である。これをもとに試算すると、国債残高を約470兆円減らすことで、ようやく正常化が完成する。 図表6-4は、日銀保有の国債の各銘柄がいつ償還を迎えるかを確認し、累積金額で表示したものだ。圧縮したい総額を横軸に沿って辿れば、完了に何年かかるかが分かる。2024年3月末時点のバランスシートを前提とすれば、約470兆円の圧縮には10年程度かかる。それほど、これまでの長期国債買い入れは巨額、かつ長期資産に偏ったものだった。 悩ましいのは、この試算の前提が、正常化完了までの間、いっさい新規の国債買い入れを止めたうえでの話であることだ。長期金利が大きく上昇しても、新規国債の消化がうまくいかなくても、日銀が市場買い入れを行わない前提は、現実問題としては難しい。日銀には金融市場の安定を守る責任もある。だからといって、例外的な買い入れを多用するのは、市場機能の回復と矛盾する。これこそが、異次元緩和が残した負の遺産である。 日銀にとって、市場からの国債買い入れをすべて停止して、残高を圧縮するのは、きわめて厳しい。その理由を詳しく考えてみよう。