日銀は2016年9月21日の金融政策決定会合において、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と名付けられた金融政策の新しい枠組みの導入を決めた。この政策は長短金利の操作を行う「イールドカーブ・コントロール」と消費者物価上昇率の実績値が安定的に2%を超えるまで資金供給拡大を継続する「オーバーシュート型コミットメント」が柱となった。

　イールドカーブ・コントロールとは、短期金利と長期金利にそれぞれ目標値を設定し、その目標値に誘導するものである。イールドカーブとは、短期の金利と長い期間の金利を結んだ曲線のこと。金利のなかで中心的な役割を果たしているものとして、短期金利は日銀の政策金利となり、長期金利は通常、10年国債の金利となる。

　この際に日銀が新たに設定したのが長期金利の目標数値である。10年国債利回りが概ね現状程度（ゼロ%程度）で推移するよう、長期国債の買い入れを行うとしている。

　日銀が決定した新たな枠組みにおける最大の問題点となるのが、この長期金利を含めたイールドカーブ・コントロールだ。2016年1月に決定した日銀のマイナス金利政策は、金融機関のトップからも批判が出るなど評判が良くないものとなった。これは利ざやの縮小による金融機関への収益への悪影響が懸念されていたためである。収益に対する悪影響を解消する手段としてイールドカーブのスティープ化が意識されたものと思われる。

　日銀は長期金利を操作できないとしていた。これについて黒田総裁はリーマン・ショック後に日米欧の中央銀行が大量に国債を買い入れることで長期金利を低位に誘導できたこと、日銀のマイナス金利政策で国債のイールドカーブが大きく押しつぶされたことで、日銀がある程度長期金利の操作が可能であると指摘した。

　結論からいえば、その後の長期金利の動きを確認する限り、できないとされていた長期金利のコントロールに日銀は成功していると言わざるを得ない。しかし、これから先も同様に可能であるのかには疑問が残る。

　国債の金利が自由化されたのは1980年代に入ってから。それまでは長期金利は市場ではなく政府によって決められていた格好となっていた。これは国債の残存額がそれほど多くなく流動性にも乏しく、国債の消化が銀行を中心とした引受シンジケート団や資金運用部の引き受けに依存していたからであった。戦前、戦中の国債の金利も政府のコントロール下に置かれていた。

　しかし、これだけ日本国債の発行量があるにもかかわらず、日銀が長期金利を容易にコントロールし続けることができるとは思えない。金融市場を取り巻く環境は金融が自由化された当時とは比較にならないくらい変化している。

　今後何かしらのきっかけで長期金利が上昇し、日銀のコントロールが効かなくなる恐れもある。それ以上に国債市場にとっての懸念材料となりそうなのが、国債の利回りまでもが日銀のコントロール下に入り、いわば為替でのペッグ制みたいなものとなってしまう懸念である。金利は市場が決めるものではなく、日銀が決めるのであれば債券市場は必要がなくなってしまう。

　長期金利は本来、物価や景気の体温計のような役割をしているはず。それが人為的に操作されて、国債の価格発見機能を失うことにもなりかねない。債券市場参加者にとっては価格変動による収益確保の機会を失うことにもなる。これは政府の財政を助けることになり、日本の財政悪化を見えにくくさせるという副作用も出てくる。

　日銀が本来制御できないとしていた長期金利をコントロールすることにより、日本の国債市場が衰退してしまうリスクも当然ある。債券市場参加者も減少傾向にあるとされ、長期金利の変動という経験を積んで、市場のリスクに備えるといった学習行動も出来なくなりつつある。

　これですぐに金融市場や我々の生活に直接、何かしら影響が出るというものでもない。しかし、日本の金融市場の一角を占める債券市場が次第におかしくなってしまう危惧がある。国債の官製相場の強まりと日銀による国債の直接引き受けに近い姿から思い起こされるものは、戦前戦中の日本の姿にも重なる。